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产业分析

股市分析:当下如何看伊利股份?

更新时间:2020-03-16 14:52 点击数:


  这个逻辑在加入MSIC后强化,为什么2017年大蓝筹行情之前,伊利、格力、美的都长期低估,却没有行情;大概有两个原因:一是市场风格偏好小盘股、大盘股也却是没有弹性;二是当时行业竞争格局问题,享受行业龙头享受头部效应的逻辑并没有被发掘,也没有真实的演绎,但大股票缺少成长空间和想象 空间的线性思维逻辑却是主流思想;

  一、在2015年之前,市场风格偏好小盘股、大盘股不受待见,造成这种市场风格的原因很多;而在2015年股灾后,尤其2016年开始新股发行激增、小股票从稀缺到泛滥后,享受头部效应的大白马蓝筹股的稀缺逻辑变得更合逻辑;

  那么未来,到底是小盘股风格还是大盘股风格?将来的市场定价权更多会在机构手里,尤其在加入明晟指数以后,外资可能成为最有话语权的一股力量,那么外资买入的逻辑就值得重视;外资买入往往是行业龙头,或者叫一国的核心资产,这是广发证券论证的逻辑;

  从目前来看,外资对A股的持股比例看,港资对伊利的最新持股比例13.58%,为历史新高,持股8.2亿,金额超过170亿,绝对金额与占流通盘比例在陆港通标的中排名都是前几位;

  二、伊利曾经成长的烦恼,或则是质疑;这种质疑对格力、美的都有,就是行业遇到天花板,没有了成长空间和想象空间;这种线性思维一度很盛行,实际上也是15年之前大盘股不受待见的根本原因;现在随着竞争格局的变化和基本面深入研究,行业龙头的成行逻辑反而更强;

  此外,还有个股流动性的考虑,成分股权重的考虑(伊利占上证50权重5%,沪深300权重1.4%),这些都是伊利得加分项;

  国金分析:伊利收入端 Q3 同比+12.9%,环比下降 0.9ppt,略低于市场+15-16%的一致预期。伊利中报后将全年收入增长目标由+13%提升至+17-20%,在一定程度上提高了市场对伊利下半年的收入预期。

  我从对尼尔森月度数据的监测中也发现,尽管 7、8 月伊利液态奶终端增速环比在放缓,但 9 月增速的反弹使得整体 Q3 液态奶终端增速相较上半年并未有降速。尽管如此,但仍需认识到:

  因此,这便解释了三季报后很多投资者不解的问题,比如尼尔森数据与报表数据的等。同时也解释了伊利为何液态奶增速不错的背景下,整体增速的放缓。

  结论是,主打产品液态奶并未降速,但其他业务产品下滑,造成总体降速,蒙牛大概也如此;四季度不会进一步放缓,因为同期基数相对低,但在宏观经济下行情况下,两强继续争夺终端,费用率很难实质下降;

  个人看法是:2018年上半年,伊利公司常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达35.8%、17.5%和5.8%,分别提升2.38/1.01/0.81pcts,市场份额继续提升,那么首先要认可这个结果,市占率提升是加分项,不能过于纠结费用率与增速本身;市占率提升,代表伊利在行业的地位更加强大;因而,收入放缓自然与宏观经济下行有关,但不该是个减分项;

  从毛利率来说,Q3 全国十省生鲜乳平均价格同比提升了 1%-2%时,伊利缘何原奶成本提高了 5%导致毛利率下降显著?竞争对手毛利率是否有同样的变化呢?

  国金分析:伊利 Q3 毛利率为 35.8%,环比 Q2 下降 2.7ppt,同比下降 1.7ppt。毛利率的下降一般是产品结构或成本问题,对伊利来讲还有部分货折的因素存在。

  理论上伊利产品结构持续优化趋势未改。因此,Q3 毛利率的下降大概率要归咎于成本上升和货折。考虑到 Q3 原奶供需格局,货折因素不太可能高过上半年,因此预计 Q3 毛利率下降更多是成本原因。

  成本方面,伊利公布 Q3 原奶成本上升 5%。从农业部公布的全国十省生鲜乳价格来看,进入 8 月后原奶价格环比逐步提升,到 9 月底环比 8 月价格提升约 2-3%,提升幅度低于伊利公布的提升幅度。伊利 Q3 的原奶成本大幅提升,或许说明了在中高端原奶阶段性供给不足的背景下,伊利对中高端价格原奶的价格控制上略显力度不够。而对于其竞争对手蒙牛来讲,由于掌控中高端奶源现代牧业和富源牧业,中高端原奶的价格优势不言而喻。

  个人看法:如果是产品结构问题,则是减分项,伊利没有这个问题,货折与成本是经营的正常波动,不必过于纠结毛利率下滑,这不改伊利 是个好公司的定位,那么股价因此而下跌就是机会;

  这涉及到一个问题:公司的定性分析与定量分析;好公司经营正常的波动,股价下跌该不该?定量分析或许应该,定性分析则是难得的买入时机;

  从费用率来说,在 Q2 费用高点后,Q3 似乎费用率环比下降了高达4.0ppt 但仍然收获了主营收入增速仅环比下降 0.78ppt 的结果,引申出另外一个问题就是上半年的费用战是否有意义?另外,一般来说在原奶价格提升的背景下费用率是趋于下行的,但 Q3 在毛利率下行的情况下,为何销售费用率同比提升了 2.2ppt、仍保持在高位?竞争对手费用率预计会有哪些变化呢?Q4费用率投入的策略会如何伊利 Q2 达到年内销售费用率高点 28.3%后,Q3 环比下降了 4.1ppt 至 24.3%,但仍同比提升 2.2ppt。上半年伴随蒙牛 Q2 迅猛的世界杯投放,伊利跟随并于线上、线下不断迎战,尤其是线下的地面拦截取得了较大成功。

  国金分析:伊利 Q3 费用率同比上升主要因为其要在蒙牛利润弹性最大的一年蒙牛缩小收入差距的步伐。而环比下降主因:(1)7、8 月淡季费用边际效率下降,尤其是在Q2 透支了需求后。同时需要给予渠道休养生息机会;(2)考虑到全年需求的逐步满足而不是过度刺激导致未来需求下滑;(3)宏观经济下行及原奶价格环比温和上涨影响。

  结论是:与蒙牛的正面竞争常必要的,因而被动投入费用也是必要的,结果还不错;未来费用率很难下降;

  伊利 Q3 净利润增速+1.8%,前三季度增速为+2.2%,利润增速维持低位,净利率 Q3 环比略有回升到 7.5%。整体来看,前三季度因毛利率承压和销售费用率同比走高,导致利润增速和净利率下降。而 Q4 的利润增速和净利率将仍然受制于毛利率和销售费用率的。

  结论是:预期 Q4 伊利的利润率仍然不容乐观,在除毛利率和费用率外的其他指标无大波动情况下,大概率出现环比下降。

  个人看法:毛利率下降、费用率提高,净利率自然下降;宏观经济下行,收入增速放缓;净利润=收入*净利率,净利润自然不乐观;

  关键的问题是拐点,目前看不到;在看不到拐点情况下,股价上涨更多是估值修复(观点改变、风格驱动等),这种机会不好把握,不好从基本面去把握;

  这些问题归根到底,都是来自蒙牛;这些年,蒙牛发展并不好,造就了伊利现在局面;现如今蒙牛要重新发力,伊利的对手变得有进攻性,这是问题的根本;

  这个逻辑上有可能,因为伊利蒙牛品牌认知上没有大差距;这些年是蒙牛自身问题,让伊利赢得相对更容易;

  但目前没有看到这个结果,只有在伊利市占率下滑而蒙牛市占率提高时,说明蒙牛成功了;那么在资本市场上就会表现出蒙牛股价强(相对)而伊利股价弱,最后达到平衡;

  这个演绎目前逻辑上看可能性最大,两强维持目前格局,继续蚕食中小企业份额;这样的话,伊利就会感谢蒙牛的这次进攻,客观上打击了中小企业,提升了龙头的市占率;那么在资本市场上伊利和蒙牛股价都会得到提振;

  3、两败俱伤;蒙牛小胜、伊利不甘失败,继续,放弃利润,主要保持市场份额;或则蒙牛持续进攻,因为蒙牛的业绩压力更好;

  这种可能也有,是最坏的可能,如果这样,伊利股价会长时间承压,因而需要观察后期的态势,感觉可能性不大;

  主要观点一:伊利目前与蒙牛的竞争,带来业绩承压,是经营常的问题,从定性分析角度,市占率提高就值得肯定;部分财务指标变差,是标不是本;伊利股价下跌更多是估值修正,不是质地出问题;

  2、过去市盈率最低值在16.5倍左右,一段时期低于20倍的情况也有,但都没有持续很长时间;从这个逻辑,低于20倍买入,逻辑也正确;

  如果从核心资产与行业龙头角度,伊利市盈率要看高一些;从消费属性角度,也该看高一些;如果从目前经营状况不确定性角度,以及宏观经济下行、熊市背景角度,应该看低一些;

  第二种思维无疑更稳妥,更符合安全边际需要;而目前市场想等待伊利估值更便宜的时候;但目前不能说它贵;

  主要观点二:目前伊利估值并不能说贵,基本合理;看似略高的估值反应的是市场合理的偏好,从估值角度,已经到了准备买入的点;

  2、估值不能单独看,要企业经营、利润的增速,市场预期与实际、还包括市场氛围、风格偏好等,需要综合判断;

  3、此外,技术分析也很关键,是一个重要参考点,技术上止跌并且有上攻动能,就是短线的一个介入点;



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